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【央视新闻客户端】

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　　来源：六里投资报　　

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，日前在每周的闭门会中，围绕中东冲突升级对全球能源市场、通胀演变及中国经济的影响，分享了最新观点。

　　邢自强指出，这次能源冲击的性质已发生变化，

　　不仅限于霍尔木兹海峡的物流中断，这种破坏已经蔓延到了生产能力。

　　这意味着哪怕地缘政治上有奇迹般的降温，让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复，

　　能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平，修复被破坏的产能至少需要好几个月，

　　所以某种意义上，包括石油在内的能源价格中枢，已经被实质性地抬高了。

　　他推演了三种情景：

　　冲突快速降温下，2026年油价维持在80-90美元；

　　持续受限情形下，油价在100美元以上；

　　极端情形下，油价可能飙升至150-180美元，

　　届时通胀问题将升级为需求毁灭，衰退风险会迅速压倒通胀的担忧。

　　而亚洲国家缺油少气的紧张已迫在眉睫，印度、越南、菲律宾等纷纷手忙脚乱应对。

　　此外，石油美元流动性的反噬也会冲击全球大类资产。

　　邢自强表示，当前市场并没有完全消化这些风险，

　　在能源冲击的早期，通胀恐慌往往会造成股债双杀，

　　股票、债券、黄金都在同向波动，分散投资失效。

　　只有到了后期，经济增长进入衰退，大家不得不大幅降息之后，久期长债才会重新发挥避险作用。

　　所以，现在很难找到一些避险资产，现阶段还是“现金为王”比较审慎。

　　对中国经济而言，这是典型的输入式通胀，

　　布伦特原油上涨10%会推升PPI约0.3个百分点、CPI约0.1-0.2个百分点，

　　但只是成本推动，不能外推成良性再通胀。

　　邢自强借鉴日本历史强调，要真正走出通缩，仍需依靠社保改革拉动消费，而非仅靠产业和科技投资。

　　此外，大摩首席策略师Laura王滢表示，全球风险偏好自满氛围正在退潮，

　　避险情绪升温，目前建议超配现金，以防御型策略等待更好入场时机。

　　她判断，在全球风险资产调整背景下，中国资产调整幅度会远远好于其他市场，

　　板块方面，原先大摩就建议超配原材料、能源、IT板块，尤其是IT中的半导体板块，低配房地产和传统消费。

　　中国/香港焦点名单中，调出了腾讯和春秋航空，调入神华和中天科技，提升能源安全与效率敞口。

　　邢自强和Laura分享的精华内容如下：

　　破坏了生产能力

　　通胀或升级为需求毁灭

　　大家看到过去两周中国的大厂、互联网电商公布业绩之后，

　　市场反馈是比较疲软、甚至波动很大的。

　　这就显示了在内需不振、内卷盛行的情况下，

　　大家对中国所谓的AI叙事，互联网大厂还不是很买账。

　　从宏观层面来看，全球资产最近面临着巨大的挑战，那就是中东的冲突。

　　过去一个月，总体来讲，我们的分析聚焦于这场冲突越来越激烈，

　　可能它的烈度、广度、持续的时间长度，导致市场产生了巨大的反转和变化。

　　大家也注意到最近两周的国际市场，股票、债券，特别是高度依赖进口能源的欧洲、亚洲等市场，出现了大幅的下滑。

　　美股也不例外，不能完全独善其身。

　　投资者明显开始寻求避险。

　　在这个过程中，最核心的、产生剧烈逆转情绪作用的，

　　就是这次能源冲击的性质变了。

　　我们分析了现在的中东局势，不仅仅是霍尔木兹海峡物流的暂时中断，这种破坏已经蔓延到了生产能力。

　　这意味着什么呢？

　　意味着哪怕在未来两周，地缘政治上有一些奇迹般的降温，

　　让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复，能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平。

　　因为恢复航运可能会快一点，但是修复被破坏的产能需要至少好几个月的时间。

　　某种意义上，包括石油在内的能源价格的中枢，这次已经被实质性地抬高了。

　　因为大家尽管会讨论像绕道的航行，像释放战略石油储备，或者甚至看能不能海军护航，

　　但这些手段只能缓解压力，没有办法去填补巨大的供需缺口。

　　特别是现在破坏已经蔓延到了生产设施，而不仅仅是所谓的运货能力。

　　我们过去三四周也反复跟大家强调了三种情景：

　　一种是比较明显的、快速的冲突能降温的情形；

　　这使得2026年的油价，可以维持在80-90美元一桶；

　　第二，整个战争处于起起伏伏，但是有管控，不至于大幅失控，

　　这种叫持续受限的情形，油价会维持在100美元以上一桶；

　　当然还有一个极端情形，就是双方的冲突进一步飙升，

　　甚至出现地面上很大的战争冲突，可能油价会飙升到150-180美元一桶，

　　那逻辑可能进一步反转。

　　这就不再只是一个通胀问题，而变成一个需求毁灭问题。

　　需求毁灭的时候，衰退的风险会迅速压倒通胀的担忧。

　　亚洲缺油少气

　　已经迫在眉睫

　　亚洲受到的冲击也是非常强的，

　　各国缺油少气的紧张已经迫在眉睫。

　　很多国家，像印度降低了燃油税，对柴油和航空燃料还征收出口税。

　　越南把燃油税进一步下调延长来降低汽油价格，

　　菲律宾甚至取消了现货市场的电力交易，出现了油气急剧的紧张。

　　现在已经演变成这些当局在手忙脚乱地应对了，产生了缺油少气的慌乱场景。

　　市场并未完全消化风险

　　现在很难找到避险资产

　　最终还要注意到石油美元流动性的反噬。

　　因为这次的震中是中东，

　　中东的产油国它不仅供应能源，也是全球大类资产，尤其是像美债等资产重要的投资者。

　　这部分石油美元的资金来源，也会随之有所衰竭，

　　给包括美债在内的全球大类资产市场带来额外的冲击。

　　我们也一直提示，市场并没有完全消化这些风险。

　　这里面有个认知误区，有人觉得既然世界乱了，出事了，就应该买债券来避险。

　　但是我们也注意到在能源冲击的早期，这种通胀恐慌往往会造成股债双杀。

　　股票、债券、黄金都在同向波动，分散投资失效。

　　只有到了后期，经济增长进入衰退，大家不得不大幅降息之后，久期长债才会重新发挥避险作用。

　　所以，现在很难找到一些避险资产。

　　我们核心结论，是市场并没有完全消化这些风险。

　　就是大家过于掉以轻心，侥幸心理太强了。

　　具体到大类资产配置上，对股票市场，对全球股票我们都降级了，是一个全面的降级。

　　对信用债市场，也是在削减它的风险暴露，

　　那避险资产，可能现阶段还是“现金为王”比较审慎。

　　输入式通胀

　　不能外推成良性再通胀

　　如果把这些运用到对中国经济的影响，

　　我想，第一就是对中国通胀的影响，

　　这是一种典型的输入式通胀，它不是一个持续性的、健康的、需求推动的再通胀。

　　我们过去一个多月分析过，

　　如果布伦特原油上涨10%，中国的PPI短期确实会上0.3个百分点，

　　CPI短期会上0.1到0.2个百分点，但它是成本带动的。

　　真正看中国能不能实现一个良性的再通胀，过去我们分析的三部曲，

　　第一，要让过剩的行业，首先它的新增投资要放慢；

　　第二，现有的很多过剩的产能，还要渐进地出清；

　　第三，更重要的是通过社会保障福利的改革去拉动消费需求。

　　现在看起来第一步走出了一些影子，对一些行业的投资增速在放缓，部分行业在限产。

　　但是第二步和第三步，现有过剩产能大幅的出清，以及通过改革和刺激去拉动最终消费需求，依然是相对步伐比较慢的。

　　所以，现在这种输入式通胀，只会造成企业的利润极端分化。

　　大家也注意到，头两个月工业企业利润看起来有一些表现，

　　其实还是上游的能源资源、煤化工这些行业，

　　它的供给约束和价格脉冲利润弹性大，实现了一定的利润改善。

　　但是下游的制造业和消费品，面临更贵的成本，

　　面临国内需求偏弱，以及极度内卷的竞争环境，根本没法涨价，

　　利润率在这个过程中受到进一步的挤压了。

　　所以这种价格脉冲，我们称为输入式的成本推动通胀，

　　它不能外推成一个比较良性的、总体的再通胀。

　　摩根士丹利中国首席策略师 Laura 王滢：

　　现金为王

　　等待更好的入场时机

　　我们又经历了跌宕起伏的一周。

　　全球风险偏好相对比较自满、或者说是疏忽大意的市场氛围逐渐在退潮，

　　避险情绪在逐渐升温。

　　我们建议大家目前最超配的一个资产类别是现金，

　　现金为王，相对地以防御型的配置策略为主，去等待一个更好的入场时间。

　　其实在2月28号中东危机开始之后，我们多次强调中国经济和市场的韧性，

　　随着危机逐渐升级的情形下，会进一步凸显。

　　为什么呢？

　　一个是因为中国虽然对原油进口的依赖度非常高，进口的绝对金额和体量也非常之大。

　　但是，如果把它和我们整个经济GDP的体量去换算一下，

　　它相对的比例在发展中国家，甚至在全球所有的经济体里来讲，是不到2%的一个比例，相对是比较低的。

　　另外，我们战略的原油储备，也是比较高的。

　　还有一点，本身我们国家内部能源供给的超过40%，仍然是由煤炭来提供的。

　　所以能源供给端的多样性，和总体的韧性，也保证我们在能源冲击下，可以持续稳定地进行生产和生活。

　　中国资产会越来越受到全世界投资人的欣赏和理解，同时在定价上也会逐渐得以反映。

　　当然在这里面，我们想强调的是，如果投资人追求的是绝对收益的最大化，

　　那我们也并不完全相信中国股市会在这样的情形下独善其身，自己一根阳线拉上去。

　　我们更多预判的情景是，在全球风险资产出现不同程度调整的大背景下，

　　中国资产调整的幅度和力度，一定是会远远好于其他的市场。大家拭目以待。

　　超配原材料、能源、IT

　　调入了中国神华、中天科技

　　在这样的环境里，我们通过对过去15年来中国3、4次再通胀的契机的分析，

　　包括2020年初，2015年，2009-2010年，这3次的分析。

　　我们看到有几个板块在再通胀开始之后的12个月，相对来讲表现都会优于大盘。

　　这些板块刚好和我们过去一段时间建议大家超配的板块高度的契合，

　　这里面包括原材料板块，包括能源板块，也包括IT板块，

　　尤其目前我们建议大家超配IT里面的半导体板块。

　　另外，有两个板块，房地产板块，传统消费板块，可能大家认为在再通胀的环境下，应该是能跑赢大盘。

　　但是，在我们对历史的分析来看，

　　发现这两个板块次次都是跑输大盘，

　　这两个板块也是我们很长一段时间以来，一直建议大家低配。

　　我们也不会建议大家进行贸然的加仓。

　　最后一点，我们上周也对我们的HongKong China Focus List（焦点股票名单）做了一个调整。

　　这里面我刚才强调了，我们看到腾讯短期对股票再回购，以及其他一些对投资回报率比较有利的行为，做了一些削减。

　　所以，我们把腾讯暂时调出了我们的股票池。

　　调出的还有春秋航空，也基于油价的一系列对航空业的负面影响。

　　同时，我们把神华放进了我们的股票池，

　　另外还有中天科技。

　　我们进一步提升了对能源安全和能源效率的敞口，这也代表了我们目前总体配置观念的变化。